化工行业龙头企业的利润组成引子通常我们谈到企业的利润，指的是合并利润表上的净利润。根据是否归属于上市公司股东，可以拆分为归母净利润（属于上市公司股东的部门），以及少数股东权益（属于子公司少数股东的部门）。此外，根据利润是否可连续，可以分为扣非净利润（可连续的部门）和非经常性损益（不行连续的部门）。

净利润的这两种剖析方法，前者偏重于归属，后者偏重于连续性，在财政分析中经常会用到。而作为强周期属性的化工行业，由于企业利润在时间轴上的颠簸庞大，因而我们需要新的视角来看待它们的组成，进而加深对其利润泉源的深刻明白。

周期利润周期行业，最主要的特征就是企业的产物价钱会周期性大幅颠簸。当行业的景气周期上行时，产物价钱会泛起连续的上涨，这个时候企业的生产成本、折旧与各项用度的增幅会显著小于产物价钱的增幅，因而引发营业收入和净利润的大幅上涨，其中典型的特征是净利润的增速会显著大于营收增速。当行业的景气周期下行时，产物价钱又会泛起连续的下跌，这个时候企业的生产成本、折旧与各项用度的降幅会显著小于产物价钱的降幅，因而引发营业收入和净利润的大幅下跌，其中典型的特征是净利润的降速会显著大于营收降速。

重资产行业的这一特征，在财政分析中，也被称为谋划杠杆。​我们用下图，来示意性的表达企业营收、成本与利润之间的周期性颠簸关系。营收、成本与利润的周期性示意图在这个示意图中，景气周期巅峰净利润为1.72亿元，景气周期谷底净利润为-1.32亿元。

我们既不能凭据巅峰的1.72亿元净利润，来认定该企业盈利能力超强；也不能够凭据谷底亏损1.32亿元，来认定该企业毫无盈利能力。简朴来说，周期利润不能够代表该企业的真实盈利能力。

其虽会造成企业短期盈利猛烈颠簸，但对恒久利润中枢影响甚微。因而，投资者不应该为短期的周期利润而支付过高溢价。

平均利润从恒久来看，任何一个行业，应该获取其应有的行业平均利润。这部门平均利润，是全社会对于该行业支付的劳动所给与的应有回报。如果一个行业恒久不能获得平均利润，只有两种情况：其一，该行业行将衰落，其所提供的产物或者服务，全社会已经不再需要了，或至少需求已经严重萎缩了；其二，该行业存在着严重的价钱扭曲，由于某种原因，其产物或者服务的售价严重低估，又或者其实际成本过高。恒久来看，一个行业的平均利润，基本上和全社会平均的资金回报率相当。

在实际运用中，可以参考行业恒久的平均净资产收益率（ROE）。跨行业比力时，也可以参考名义GDP增速，即实际GDP增速（统计局宣布的数字）再加上CPI，从而视察哪些行业可以获得更多的平均利润。当行业的实际利润，显著低于恒久平均利润时，外部资金就会停止流入该行业，行业内存量资金也会认真思量转行，长此以往就会导致供应下降和盈利的自然修复。

因而，行业平均利润有着内生的经济纪律做调治。我们来看两个例子，测算的数据来自赵辰团队的事情。第一个例子是涤纶化纤龙头企业桐昆股份。

公司的主营业务有两块，自用的PTA部门，根据6% ROE测算获得的平均利润是2亿元；外销的涤纶部门，根据8% ROE测算获得的平均利润是7亿元，合计9亿元。桐昆股份的平均利润第二个例子是煤化工龙头企业华鲁恒升。公司的主营业务是煤化工，产物包罗尿素、醋酸等。

已往10年，煤化工行业上市公司的ROE为-2.4%，基本上是全行业都处于亏损状态。思量恒久ROE合理中枢7%，对应华鲁来自行业性的平均利润大致在5亿元左右。超额利润在主动资产治理行业，通常将逾越业绩基准的收益，称之为超额收益。

通过能否获得超额收益，以及恒久超额收益的几多，还可以进一步来权衡主动基金司理的资产治理能力的崎岖。类似的，当我们将一个行业的平均利润测算出来之后，一家龙头企业相对于其所在行业的超额利润，就可以界说如下：超额利润 = 恒久平均利润 – 行业平均利润有一个实用的方法来判断企业超额利润的多寡，即当整个行业，或者处于中位数位置的企业，其当年基本上盈亏平衡的时候，龙头企业当年的净利润，大致上就即是其超额利润。

龙头企业之所以存在超额利润，通常和其所拥有的成本优势（规模经济效应，工艺门路差异）、一体化优势（上下游配套）以及治理优势（用度管控）直接相关。由于超额利润险些不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，可以认为是企业最稳定的业绩，因而在估值上有望享受类似无风险资产的估值水平。

接下来，我们通过两个例子，来拆解一下超额利润。同样，这部门数据，引自赵辰团队所做的事情。第一个例子是涤纶化纤龙头企业桐昆股份。

其配套的PTA生产装置，由于投产更晚、工艺更新、规模更大、单元投资额更低，能够带来2亿元的超额利润；类似的，更低的涤纶生产成本，带来了6亿元超额利润；工业链协同，淘汰了PTA的运输成本和预热成本，带来了1亿元超额利润；公司高效的治理，用度节约带来了4亿元超额利润，合计13亿元。桐昆股份的超额利润第二个例子是煤化工龙头企业华鲁恒升。只管所在的煤化工子行业全行业恒久亏损，华鲁恒升凭借自身的各项成本优势，保持了18.1亿元的超额利润，细节参见下表：华鲁恒升的超额利润华鲁恒升的例子，让我们看到龙头企业和全行业的盈利能力可以差异庞大，这也很好的解释了为什么公司股价自2019年头以来，涨幅已经靠近翻倍。

总结在本篇中，我们将化工行业龙头企业的净利润做了三方面的拆解：周期利润：周期景气颠簸所影响的企业利润部门；平均利润：行业平均回报率对应的企业利润部门；超额利润：企业恒久回报逾越行业平均的利润部门。化工行业龙头企业的利润组成这内里，有两点需要分外的注意：第一点，周期利润是可正可负的，景气巅峰时最大，景气低谷时最小，甚至为负；第二点，从恒久投资价值的角度来看，三部门利润中，周期利润可以忽略不计，行业平均利润对应全行业平均估值，真正可以享受高估值的部门来自于企业的超额利润。最后，也是最关键的一点，超额利润必须要有坚实的护城河做掩护，否则就不是真正的超额利润了。

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